2016年，日本央行开始实施负利率政策，对商业银行经常帐户中的超额准备金存款征收-0.1%的“负利率罚息”，希冀推动企业投资扩产以振兴经济、刺激通胀。

现金如日银所愿流向了金融体系中更具生产力的部分，日本经济在以负利率为代表的一系列超宽松政策推动下终于逐渐走出了“失落的三十年”。

但情况在最近几个月里发生了变化，数万亿日元如今正躺在日本央行的负利率账户上。

12月份的最新数据显示，全国各大银行的账户中存有3.2万亿日元（约合220亿美元）的资金，为负利率政策出台以来的最高值。

有分析指出，这意味着，日本的商业银行预计央行即将转鹰，因此静待负利率政策的终结。

数据显示，负利率账户中的金额从去年10月日本央行开始调整收益率曲线控制（YCC）政策之后开始攀升。

初步的政策调整令市场开始押注日本央行可能很快会转鹰。而且，YCC的调整还增加了债券市场的不稳定性，让银行有更多理由把资金放在负利率账户里。

三菱UFJ摩根士丹利证券首席固收策略师Naomi Muguruma对媒体表示：

那些不愿持有负利率余额的银行似乎正在改变主意，因为如果政策退出即将到来，就没有必要强行投资资金来消耗存款。

日本央行1月议息会议的结果，为银行押注政策变化提供了更多理由。会议意见摘要显示，九名委员中有一人表示，“包括终止负利率政策在内的政策修订条件正在得到满足”。

贝莱德驻东京的首席投资策略师Yuichi Chiguchi在接受媒体采访时警告称，当日本央行结束负利率、美联储开始降息时，金融市场面临的波动风险将超过许多人的预期。

他认为，日本央行3月会议可能意味着潜在的政策转变，预计从货币到股票和政府债券等所有资产类别的波动性都会加大，2003年日本金融市场曾经历过的“VAR冲击”可能会重演。

所谓VAR冲击，指的是2003年日债和美债遭遇的抛售潮。VAR指的是银行风控系统中的“风险价值模型”，可以量化一定具体时间跨度和一定置信区间内的预期损失。银行以VAR模型为指引，将波动维持在风控范围内。

但在2003年夏季，日本国债收益率在短期内急剧飙升，10年期日债收益率在6月份的几周内从0.5%左右飙升至1.6%，对应国债价格暴跌。

受VAR的束缚，日本的银行开始大规模抛售日本国债。虽然抛售快速贬值的资产能够让银行实现风控目标，在当时看来可能是谨慎之举，但集体抛售却加剧了日本国债的跌势，越跌越卖，越卖越跌，即金融市场中所谓“自我强化的抛售”。

这一事件被称为2003年的“VAR冲击”。

摩根大通Nikolaos Panigirtzoglou团队在最近的一份报告中指出：

以稳定的风险价值为目标（即持仓规模乘以波动率）的投资者，往往会在波动率崩溃时持有更大的仓位。这些投资者在受到冲击时被迫削减仓位，从而引发由VAR导致的“自我强化式抛售”。

摩根大通的分析师估计，如果日本的短期和长期利率上升1个百分点，日本大型商业银行的损失可能高达3万亿日元。

有分析指出， 95%的日本国债均由本国本国机构持有，一旦日本央行开始加息，同时进一步放宽日债收益率波动限制，可能导致国内机构集中抛售，产生全面的传染效应。

日本国债并非2003年唯一经历剧烈波动的资产。2003年夏季，由于银行急于抛售美国国债，以抵消抵押贷款支持证券（MBS）市场的波动，十年期美债收益率从3.1%跃升至4.6%。

考虑到转向对金融市场的潜在冲击，日本央行官员对于结束超宽松政策的表态一直非常审慎。

2月8日，日本央行副行长内田真一出面安抚市场称，即使在负利率政策结束后，也很难看到日本央行会持续、快速地提高政策利率。

他在奈良对当地商界领袖发表讲话时表示，在日本央行结束负利率政策后，金融环境将保持宽松，他预计此后的政策变化都将以渐进的步伐进行。

内天真一讲话后，期货市场上的加息几率押注波动很小，3月加息押注不足两成，而到4月份仍保持在70%以上，6月份则超过100%。

内田真一还在下午的新闻发布会上表示，结束收益率曲线控制计划并不意味着日本央行突然停止购买债券：

我们突然停止购买债券是不可想象的。