魏丽 路博迈基金固收投资部总经理

拥有14年投资研究经验，历任交易岗、研究岗、投资岗，对债券市场投、研、交三个维度均有深入的了解。在过往的投资中，专注于利率债、中高等级信用债及绿色债券的投资。在管产品有路博迈中国精选利率债和路博迈中国绿色债券。

经济结构转型等多因素叠加 为债市建立“长牛”基础

第一财经：每年的开年，我们往往会探讨A股所谓的“开门红”行情。不过这期节目，我们想探讨的是2024开年市场更为瞩目的“债牛”行情。这次的“债牛”行情从1月份开始出现，截至到2月底，30年国债期货主力合约累计上涨超5%。所以您如何看待2024的债券市场“开门红”呢？

魏丽：年初以来，整个债券类资产其实都出现了一个比较大幅的上涨。尤其像您提到的，30年国债期货的主力合约上涨了超过5%。对应到现货市场，我们可以观察到整个30年国债的现货，它的收益率其实下降了接近40个基点。债券收益率的下行对应的是债券价格的上涨。所以在现货市场上，收益率下降近40个基点，对应的相当于是价格上涨了接近8%这样一个水平。

为什么债券市场会出现这么大的上涨幅度？其实这跟整个经济结构转型是息息相关的。在经济结构转型当中，新旧动能它会进行一个切换，但在当前的阶段，新的增长动能它尚不足以去弥补之前的旧动能所带来的需求，那么就会阶段性地出现一个需求的下降，伴随着需求的下降，整个广谱的利率它就会出现下降。比如近几年，不管是普通的投资人还是专业的投资人，都可以感受到整个存款还有贷款的利率以及债券市场的利率都出现了一个比较明显的下行，在这样的情况下，债券市场它就有了一个长牛的基础。

今年年初以来，大家也观察到了，整个风险资产，尤其是股票资产出现了一个比较明显的调整。在这样的情况下，整个风险偏好出现了整体性的下降。更多的投资人会想要对避险资产加大配置。那么在这样的情况下，对债券资产的需求是提升的，同时再叠加年初这个时间段，其实是银行还有保险这样一些大型金融机构，集中去配置债券资产的一个传统时点，因此，很多需求叠加去共同推动了整个债券价格的短期快速上涨。

长债表现亮眼 经济结构转型是主要动因

第一财经：我们观察本轮债券牛市的一个突出特点是，长债表现更为亮眼。30年期国债活跃券和10年期国债活跃券收益率都在不断触摸历史低点，30年期国债期货主力合约更是屡创新高。您认为这背后是什么原因呢？

魏丽：其实这个现象我们可以用一个比较专业的名词去解释，也就是说长债和短债之间的收益利差它收窄了，我们称为“期限利差”的收窄。那么为什么会出现这样一个现象？在正常的情况下，一个短期的投资它给予你的收益率，其实是远远低于一个长期投资给你的收益率的。因为长期的投资，它对你资金的锁定期是更长的，那么相对来说，你承受的潜在风险、潜在波动，以及潜在的损失其实是比较大的。所以投资人自然会要求一个更高的回报。所以，在正常的情况下，长期投资它的收益率是要高于短期投资的收益率的。它们俩之间的差值我们就称为“期限利差”。

在当前这个市场中，为什么大家会突然把期限利差压得这么窄？其实背后就是我们刚才讲的逻辑，大家可能预期未来的投资收益率会出现下行，那么我提前去做一个锁定的操作。比如说，现在摆在面前有一个十年期的投资，有一个一年期的投资，我的预期就是说，一年以后我投资到期，我去进行再投资的收益，不如我现在一笔锁定一个十年期的投资，综合收益率可能会更高。那么为什么大家会出现这样一个预期？其实也是我们刚才讲到的，经济结构转型当中必然会出现的现象。而且这个现象我国也不是一个孤例，其实在很多发达国家，它在经济结构转型的过程当中，都出现过这样一个情况。

刺激需求利好债市 本轮“债牛”行情还没有完全结束

第一财经：“债牛”既然出现了，大家肯定要探讨它还能维持多久。不论是数据还是政策似乎都在潜移默化地利好这轮行情。截至2023年末，我国债券市场余额达158万亿元，是全球第二大债券市场。同时，近期央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，进一步明确符合要求的境外投资者，可通过柜台业务开办机构和境内托管银行开立债券账户。在这些背景下，这轮“债牛”还会持续多久？

魏丽：对于证券市场来说，影响它的因素其实有非常多的方面。正常的分析框架都会涵盖以下几个方面，首先是基本面，也就是经济增长的因素。接下来我们会去分析通货膨胀的情况以及货币政策的情况，最后我们还会去分析一下，整个机构的行为以及供需的情况。刚才您提到的这个问题，其实就涉及到我刚才提到的最后一个因素，也就是供需情况。确实来说，引进境外投资者以后，他们更加便利，这确实会增加他们对境内债券的需求。但是需求的提升是否会对债券市场产生比较大的影响，我们还是需要综合考虑的。但是总体来说，需求提升总是一个好事，是对债券市场一个边际上的利好。“债牛”更多的我们还是要去分析我刚才提到的其它原因，总体上来说，我们觉得本轮的行情还没有完全结束。

长债交易拥挤程度快速上行 但发展路径和其它资产差异较大

第一财经：任何策略都有它的风险。随着资产荒持续，机构为了比拼业绩，如果都配置长债策略，会否和A股的量化指数增强一样，也出现交易策略拥挤的问题？

魏丽：您提到的这个问题，其实最近不仅是我们基金经理非常关注，而且整个市场都非常关注。伴随着整个风险偏好的急剧下降，有很多原本不关注债券市场的投资人开始进入这个市场，弹性最大的30年国债的期货和现货，就成为他们对冲风险的一个首选。在这样的情况下，我们可以看到30年国债现货，它的换手率从前期的不足1%，现在已经上升到了8%，这是一个非常巨大的提升。从这个角度来讲，整个交易的拥挤程度是在短期内快速上行的。

但同时我们也要意识到，债券资产它作为大类资产的一种，跟其它大类资产其实是有一个明显差异的。就是它的波动度要明显小于其它的一些大类资产。所以在这样的情况下，再加上债券它本身上涨的基础，其实是经济结构转型这样一个比较长期的驱动因素，所以我们觉得，虽然您刚才用“交易拥挤”这个词语去形容它，跟其它的大类资产使用了一个相同的词语，但由于债券资产本身的特性，它最后可能导致的后果以及发展的路径，会跟其它的大类资产有一个比较大的差异。

三类债基风险逐级升高 投资者应先厘清自身风险承受力

第一财经：对于普通投资者来说，如果想要配置一些资金在债券市场，一般只能选择相关的公募或私募产品。很多投资者可能对它的认知，只是停留在它是一个（风险等级）R2的相对稳健的产品，但对其它的方面，了解就不是很深了。那么如何来选择适合自己的债券类理财产品，您能给他们一些建议吗？

魏丽：对普通投资人来说，不管是选择债券产品，还是其它类别的资产产品，首先要做的是正确厘清自己的投资目的，以及自己可以承受的风险，确定自己的风险承受能力和产品风险等级相匹配。通常来说，债券基金我们分为三大类，第一类叫做纯债基金，第二类叫做一级债基，第三类叫做二级债基。这三类基金它的整个风险暴露以及它的波动率是依次上升的。

纯债基金细分为两类基金。一种叫做利率债基金，一种叫做信用债基金。利率债基金它相对来说是仅投资于国债、央行票据或者是一些政策性银行发行的普通债券，它相当于是没有信用风险的，但相应来说，它的票息收入就比较低。这一类基金它的预期收益率的回报，可能更多来自于价格的波动。所以这一类基金我们可以看到，它的收益率可能体现在一些波动上，就是上涨的幅度或者是下跌的幅度都会稍微比信用债基金要大一些。

讲到信用债基金，我们又可以去分为投资高等级信用债的基金，以及一些做信用挖掘的基金。这两类基金相对利率债基金来说，它们的票息收益会比较厚一点，再叠加我国目前的整个信用债市场，整个信用债的发行期限基本都集中在三年以内，也就是说，它们的价格波动风险相对来说是比较小的。所以这类基金你可以看到，它的整个收益率曲线其实是比较稳定的，但相对来说，它就承担了信用风险。

那么一级债基在纯债基金的基础上，它还可以投资于转债市场；二级债基在一级债基的基础上，还可以投资于股票市场。所以它们的整个风险暴露是逐步增加的。普通投资人，他对债券市场的投资其实更多的还是集中在货币基金这样一些类别上。普通的债券基金跟权益基金一样，它都是一个市值法的计量方法，所以大家每天都可以看到净值的波动。但货币基金它用的是摊余成本法进行估值，所以大家可以看到，自己的货币基金好像从来不会出现亏损。它实际上是一个收益慢慢积累的这样一个状态。但相对来说，因为货币基金它投资的债券资产在期限更短的范围，可能就是一年以内或者是半年以内的一些高等级的品种或者一些存款，所以相对来说，它的收益率会更低一些。

各项举措有利于经济平稳增长 债市关注期限利差的机遇

第一财经：最后，放眼整个2024年，您如何展望整个宏观经济的表现，以及今年债券市场的主要机遇？

魏丽：我们在探讨前面几个问题的时候，反复提及经济结构转型这样一个问题。在当前经济结构转型的大环境下，我们首先看经济发展的质量。这个质量我们已经可以从数据上得到一些反馈。比如在国际贸易组织发布的数据当中，我们可以看到，我国在全球产业链当中的分工，其实已经逐渐从低附加值的一些产品向高附加值的一些产品进行转移。而经济发展的质量的提升，它往往会影响到经济发展的速度，这就是我们要讲到的第二个问题，就是经济发展的速度。在这样一个结构转型的条件下，旧的经济动能可能先下去了，但是新的经济动能还没有顶上来，中间的这一段转型期就会不可避免地发生一些损耗，就会导致我们经济发展的速度可能会受到一些影响。但同时我们考虑到，中央经济工作会议强调了一些逆周期的调节，会使用一些财政或者类财政的多种手段去进行一个财政的支出，这些举措都会有利于我们在今年实现经济的平稳增长还有发展。

对于债券市场来说，在支持科技创新以及支持政府融资去对经济进行托举的大背景下，从量化的角度来说，它可能会支持整个市场的广谱利率维持在一个比较低的合理水平。我们刚才也讲到了，如果债券的利率比较低的话，整个价格就会出现一个上涨行情。所以我们觉得，今年债券市场的上涨行情可能还没有结束。从预期上来说，大家可能觉得经济结构转型还会经历一个比较长的时间。在这个时间里，去提前做好一些收益锁定的行为，其实是可以获得比较好的整体收益的。所以后续的债券市场，我们认为比较大的关注点还是期限利差的变化。

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文章作者

赵怡闻

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